“BCE” … ¿Es capaz de rescatar a la Unión Europea?

Crisis por Covid-19. Al emitir la segunda moneda de reserva más aceptada del mundo, tiene la capacidad de apoyar a cada país.

¿La eurozona sobrevivirá al covid-19? Si lo hace, será por las mismas dos razones por las que sobrevivió a la crisis financiera: el temor de una desastrosa separación y por la acción de la única institución que puede hacerlo a la escala necesaria.

En 2012, Mario Draghi dijo a una audiencia en Londres: “Dentro de nuestro mandato, el BCE está listo para hacer lo que sea necesario para preservar el euro. Y créanme, será suficiente”. El BCE dice esto ahora. Debería ser suficiente. 

La pandemia está creando una enorme conmoción común. Pero sus resultados son asimétricos. Entre los países miembros más grandes, la peor parte de la enfermedad cayó en Italia y España, aunque Francia se está poniendo al corriente. De acuerdo con el FMI, el producto interno bruto de la eurozona se va a contraer en 7.5 por ciento este año; el PIB de Alemania va a caer 7 por ciento, pero el de Italia caerá 9.1 por ciento.

Su Monitor Fiscal pronostica que el déficit fiscal de la zona euro será de 7.5 por ciento, el de Alemania de 5.5 por ciento y el de Italia de 8.3 por ciento. 

Por desgracia, incluso esto se ve optimista. La proyección “base” de la Perspectiva Económica Mundial del FMI asume que los cierres terminarán en el segundo trimestre de 2020. Pero es muy probable que no ocurra así, o que sea necesario que se repitan. En el escenario base, el PIB de los países de altos ingresos se reduce en 2 por ciento entre 2019 y 2021.

 En la peor alternativa —un cierre más prolongado ahora, al que le sigue otro en 2021— el PIB es casi 10 por ciento más bajo en 2021 que en 2019. Sin embargo, incluso en este punto de vista de referencia, el FMI proyecta que la deuda pública bruta de Italia será de 156 por ciento del PIB este año, en comparación con 135 por ciento el año pasado. Se espera que la deuda sea enorme para varios miembros de la zona euro en los próximos años. 

Esta comprensión provocó lo que eufemísticamente se llama “riesgo de redenominación” —temor a los incumplimientos de pagos, crisis financieras y finalmente incluso salidas de la eurozona—. Así que los diferenciales entre el rendimiento de la deuda italiana y el promedio ponderado del PIB de la eurozona comenzaron a aumentar, ayudados por un desafortunado comentario de su presidenta, Christine Lagarde, de que no era el papel del BCE “cerrar el diferencial”.

Con su Programa de Compras de Emergencia por Pandemia (PEPP, por sus siglas en inglés) de 750 mil millones de euros, que se puso en marcha el 18 de marzo, el BCE revirtió el daño. Isabel Schnabel, la miembro alemana del Consejo, explicó sus razones. El BCE, explicó, tiene dos objetivos generales, “restaurar el funcionamiento ordenado de los mercados financieros de la zona euro” y asegurar que “nuestra política monetaria acomodaticia continúe transmitiéndose a todas las partes de la zona de moneda única” 

El riesgo de redenominación pone en peligro los dos objetivos. Esto confiere al BCE una obligación potencialmente ilimitada de intervenir.

Además, dado que el mayor desafío ha sido la “heterogeneidad” de las condiciones en toda la eurozona, el Banco Central Europeo necesita actuar “con flexibilidad en el tiempo, las clases de activos y las jurisdicciones”, como ahora permite el PEPP. El BCE regresó a Grecia a su cauce.

El propio PEPP está limitado en tiempo y escala. Pero sus objetivos declarados significan que el Banco Central Europeo tiene que hacer aún más si es necesario. En esencia, el BCE se compromete a actuar como si fuera el banco central nacional de cada miembro. Puesto que emite la segunda moneda de reserva más aceptada del mundo, tiene la capacidad para hacerlo. Técnicamente, una situación des inflacionaria o deflacionaria, como la actual, un banco central tiene una poderosa capacidad ilimitada. Puede comprar cualquier cosa, a cualquier precio que quiera, sujeto solamente a tres limitaciones: en primer lugar, podría exagerar la intervención, por lo tanto, desatando una fuga de la moneda y la inflación: en segundo lugar, podría superar sus poderes legales; finalmente, podría destruir el consenso político que lo creó. 

 La restricción de la inflación no es vinculante hoy en día. Sin embargo, en algún momento, el BCE podría querer revertir sus intervenciones y vender los bonos que posee. Esto podría crear problemas para los gobiernos más endeudados. Sobre las legalidades, el tribunal constitucional alemán y el Tribunal de Justicia de la Unión Europea se pronunciaron a favor del BCE, hasta ahora.

El TJUE seguramente siempre lo hará, siempre que el BCE sea cuidadoso. El tribunal alemán podría fallar en contra del BCE. Eso a la vez crearía una crisis política. Alemania tiene una opción de salida creíble. Pero un regreso al marco alemán crearía un gran choque económico y político. Los alemanes estarían locos por ejercer su opción, por mucho que odien las acciones del BCE. En resumen, el BCE tiene que hacer lo que sea necesario para ayudar a cada uno de los miembros de la eurozona a manejar esta crisis. Entonces, ¿qué pasa con los debates paralelos sobre el papel del Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM, por sus siglas en inglés), los “coronabonos” o algunas alternativas similares?

está a punto de adquirir. De lo contrario, podría haber dificultades con las montañas de deuda en el futuro. 

El ESM parece irrelevante. Su potencia es demasiado pequeña. Por lo tanto, solo importa en la medida en que pueda activar el Programa de Transacciones Monetarias sin Restricciones (OMT, por sus siglas en inglés) del BCE, inventado en 2012. Pero, dado el desarrollo posterior de las compras de activos del BCE, el OMT ya no es relevante. Además, la condicionalidad del ESM —si no ahora, entonces más tarde, cuando vencen los refinanciamientos— hace que sus préstamos sean un anatema. Estos también serían divisivos, cuando se requiere solidaridad. Políticamente, un instrumento financiero común (“coronabonos”) es atractivo para algunos, pero anatema para otros. Eso no sucederá. Sin embargo, dicho instrumento proporciona la salida obvia para el BCE cuando desee vender los bonos que está a punto de adquirir. De lo contrario, podría haber dificultades con las montañas de deuda en el futuro. 

Costos de la deuda fijan sostenibilidad Martin Wolf, autor del artículo y comentarista económico en jefe del Financial Times, sostiene que siempre que las tasas de interés se mantengan bajas y el Banco Central Europeo apoye, puede sorprender cuánta deuda es sostenible en la zona euro. “Son los costos de la deuda, no sus niveles, los que determinan la sostenibilidad”, indicó.

El BCE, el único dispuesto a actuar Entre sus conclusiones, Wolf destaca que, de llegar a un colapso de la eurozona, habrá una catástrofe. “El Banco Central Europeo es la única institución capaz y dispuesta a actuar”, indicó, y añadió que los gobiernos deberán respaldarlo. “También deben considerar cómo saldar la deuda cuando todo termine. Ahora es el momento de actuar: lo que sea necesario”, una vez más.